中國債券市場(chǎng)改革與發(fā)展

近年來(lái)，在黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導下，人民銀行會(huì )同有關(guān)部門(mén)積極推動(dòng)債券市場(chǎng)改革創(chuàng )新，形成了場(chǎng)外市場(chǎng)為主、場(chǎng)內市場(chǎng)為輔，相互補充、分層有序的債券市場(chǎng)格局，市場(chǎng)發(fā)展也取得明顯成效，市場(chǎng)規?？焖贁U大，基礎設施建設日趨完備，基本制度不斷完善。截至2012年末，債券市場(chǎng)余額達26.2萬(wàn)億元。

近年來(lái)中國債券市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展

遵循市場(chǎng)規律，依托面向合格機構投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)，建成分層有序的市場(chǎng)體系。與國外成熟債券市場(chǎng)大體相同，目前我國債券市場(chǎng)已建成了以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體、場(chǎng)內市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)并存，分工合作的格局。其中，銀行間債券市場(chǎng)是定位于合格機構投資者，通過(guò)一對一詢(xún)價(jià)方式進(jìn)行交易的場(chǎng)外批發(fā)市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是定位于個(gè)人和中小機構投資者，通過(guò)集中撮合方式進(jìn)行交易的場(chǎng)內零售市場(chǎng)。此外，記賬式國債商業(yè)銀行柜臺交易市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)的延伸。截至2012年末，銀行間債券市場(chǎng)余額為25.0萬(wàn)億元，占總余額的95.4%。

順應市場(chǎng)需求，持續推動(dòng)全方位的市場(chǎng)創(chuàng )新。先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產(chǎn)支持證券，拓寬了商業(yè)銀行補充資本和流動(dòng)性資金的渠道，增強了抗風(fēng)險和金融支持經(jīng)濟的能力。指導銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據等產(chǎn)品，滿(mǎn)足了社會(huì )資金的合理需求，保持了社會(huì )融資總規模的合理增長(cháng)，促進(jìn)了融資結構的優(yōu)化。推動(dòng)債券交易工具創(chuàng )新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協(xié)議、信用風(fēng)險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風(fēng)險管理手段。目前，市場(chǎng)基礎性產(chǎn)品的種類(lèi)序列已與發(fā)達債券市場(chǎng)基本一致。

減少行政管制，推動(dòng)債券市場(chǎng)總體規模迅速擴大，公司信用類(lèi)債券實(shí)現跨越式發(fā)展。將債券發(fā)行管理由審批制逐步改革為更加市場(chǎng)化的核準制、備案制與注冊制，推動(dòng)中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )成立，使自律管理與行政監管相互配合、互為補充。2002年到2012年，債券市場(chǎng)余額從2.8萬(wàn)億元迅速增加至26.2萬(wàn)億元，年均增速達25%。世界排名(根據BIS統計)已從2004年的第11位大幅提升至2012年3月末的第4位。與此同時(shí)，公司信用類(lèi)債券實(shí)現了跨越式發(fā)展，“跛足”現象明顯改觀(guān)。2004年至2012年，公司信用類(lèi)債券余額從0.1萬(wàn)億元增加到7.0萬(wàn)億元。世界排名從2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。

不斷壯大市場(chǎng)投資者隊伍，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。截至2012年末，銀行間債券市場(chǎng)投資者已達11287家，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險公司等境內外金融機構以及非金融企業(yè)。投資者類(lèi)型的多元化推動(dòng)了市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。2012年我國人民幣債券(含央票)發(fā)行量達8.0萬(wàn)億元，較2002年增長(cháng)了7.1倍。2012年，債券市場(chǎng)交易量達到254萬(wàn)億元(其中銀行間債券市場(chǎng)占比85.3%)，較2002年增長(cháng)了17倍。

不斷完善市場(chǎng)基礎設施建設，為市場(chǎng)提供安全高效的運行保障。推動(dòng)建立銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行系統和信息披露與報價(jià)交易系統，建設完善電子交易系統和托管結算系統，并推出了券款對付(DVP)結算方式，實(shí)現前后臺數據直通式處理(STP)，極大地降低了操作風(fēng)險。順應金融危機后國際金融監管改革方向，2009年推動(dòng)成立上海清算所，為進(jìn)一步推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)集中清算奠定了基礎。推動(dòng)成立中債信用增進(jìn)公司和中債資信評估公司，促進(jìn)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)展。

大大提升債券市場(chǎng)在我國金融市場(chǎng)體系中的地位，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。首先，債券市場(chǎng)已成為我國宏觀(guān)經(jīng)濟金融調控的重要平臺。銀行間債券市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、發(fā)行央行票據的平臺，也是國債大規模發(fā)行的主要場(chǎng)所，大大提高了貨幣政策的調控與傳導效率，支持了積極財政政策的順利實(shí)施。其次，債券市場(chǎng)在促進(jìn)金融機構改革方面也發(fā)揮了重要作用，并成為金融機構投融資管理和流動(dòng)性管理的平臺。截至2012年末，商業(yè)銀行等金融機構已累計發(fā)行各類(lèi)金融債券1.6萬(wàn)億元。此外，債券市場(chǎng)的發(fā)展大大拓寬了企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟的直接融資渠道，優(yōu)化了社會(huì )融資結構，有效分散了原來(lái)高度集中于銀行體系的風(fēng)險，增強了整個(gè)金融體系的穩定性。從2005年開(kāi)始，債券融資在直接融資中的比重超過(guò)股票融資，并逐漸成為我國直接融資的主渠道。2012年，公司信用類(lèi)債券融資規模為股票的9倍，債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達到90%。

應對經(jīng)濟金融結構調整，充分發(fā)揮債券市場(chǎng)積極作用

優(yōu)化社會(huì )融資結構，保持合理社會(huì )融資規模，支持實(shí)體經(jīng)濟穩定發(fā)展。2011年以來(lái)，我國貨幣政策從國際金融危機爆發(fā)之初的擴張型轉為穩健型，貨幣供應量增速回歸常態(tài)。同時(shí)，金融危機后，傳統銀行信貸融資功能的發(fā)揮受到資本監管要求日趨嚴格和資本擴充能力受限的約束，難以保證對實(shí)體經(jīng)濟穩定發(fā)展的融資支持力度。在此情況下，人民銀行大力發(fā)展債券市場(chǎng)，充分發(fā)揮直接融資在支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展中的作用，并適時(shí)采用社會(huì )融資規模這一指標，以更全面地反映金融對實(shí)體經(jīng)濟的資金支持。統計數據表明，人民幣貸款占社會(huì )融資規模的比重從2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，而企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的規模從2002年的0.04萬(wàn)億元增長(cháng)至2012年的2.25萬(wàn)億元，比重則從2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。目前，中石油等大型企業(yè)已經(jīng)更多地轉向債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。企業(yè)融資結構的調整可增強企業(yè)自身融資行為的靈活性、主動(dòng)性，節約財務(wù)成本，同時(shí)可推動(dòng)銀行轉變業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式，并且，騰挪出的銀行信貸額度也可以用來(lái)支持中型和小微企業(yè)的發(fā)展。

發(fā)展市政債券，解決城鎮化融資問(wèn)題。近年來(lái)我國城鎮化發(fā)展迅速，未來(lái)城鎮化仍然是推動(dòng)中國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的重要引擎。為了疏導地方建設資金需求，財政部自2009年開(kāi)始代理發(fā)行地方政府債券。此后，由地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)工作也開(kāi)始有序展開(kāi)。此外，還有一些城投公司也進(jìn)行了發(fā)債融資。這些籌資都有效地支持了地方經(jīng)濟建設。不過(guò)在這一過(guò)程中，由于現行預算法禁止地方政府負債等原因，部分地方政府通過(guò)融資平臺融資，潛藏有效約束不足、透明度低等風(fēng)險，也集中反映了公共事業(yè)資金需求持續增長(cháng)與各地方政府當期財力相對不足的矛盾。發(fā)展市政債是解決城鎮化融資問(wèn)題的一個(gè)重要途徑。與其他融資方式相比，市政債可以通過(guò)信用評級、信息披露、市場(chǎng)化定價(jià)等市場(chǎng)化約束，對政府舉債行為建立正向激勵約束機制。

發(fā)展次級債與信貸資產(chǎn)證券化，減輕銀行資本壓力，保證支持實(shí)體經(jīng)濟能力。自股份制改造開(kāi)始，我國商業(yè)銀行即面臨較大的補充資本壓力。人民銀行于2004年與銀監會(huì )聯(lián)合發(fā)布相關(guān)辦法，明確規定次級債券可計入商業(yè)銀行附屬資本，從而拓寬了銀行的資本補充渠道。金融危機后，提高對銀行業(yè)的資本充足要求成為普遍共識并已開(kāi)始逐步落實(shí)，銀行資本充足壓力進(jìn)一步加大。但目前銀行補充資本的能力有限。一方面，近年我國銀行存貸款利差總體呈減小趨勢，依靠自身盈利充實(shí)資本的能力削弱；另一方面，上市銀行市盈率(PE)和市凈率(PB)持續下降，A股市場(chǎng)已承受較大壓力，銀行增資擴股渠道也受到限制。并且，相關(guān)監管規則對二級資本工具的質(zhì)量標準也提出了更高要求，如必須含有轉股條款等，因此次級債對銀行資本補充的作用可能受到影響。下一步，可在以下方面進(jìn)一步發(fā)揮債券市場(chǎng)功能，緩解銀行資本壓力：一是研究創(chuàng )新推出新型資本補充債務(wù)工具，如具有股本資本和債務(wù)工具雙重特性的或有可轉換債券。二是繼續推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化，解決金融機構資產(chǎn)負債期限結構錯配的問(wèn)題，推動(dòng)直接融資和間接融資協(xié)調發(fā)展。自2005年開(kāi)始的首批信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)起發(fā)行了規?？傆?67.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券。近期，人民銀行又會(huì )同有關(guān)部門(mén)，充分吸取國際金融危機教訓，進(jìn)一步完善管理制度，加強對有關(guān)風(fēng)險防范管控。目前，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作穩步推進(jìn)，截至2012年末，已發(fā)行規模共計193億元的資產(chǎn)支持證券。

促進(jìn)企業(yè)融資格局調整與銀行經(jīng)營(yíng)理念轉變，努力解決小微企業(yè)融資貴、融資難問(wèn)題。小微企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中普遍存在著(zhù)資金供求缺口，破解小微企業(yè)融資難問(wèn)題，是一項復雜的系統工程，而債券市場(chǎng)的發(fā)展有利于推動(dòng)相關(guān)問(wèn)題的解決。一方面，大中型企業(yè)更多地轉向債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，將促使銀行更多地發(fā)現和培育小微企業(yè)客戶(hù)，將釋放出的貸款資源更多用來(lái)滿(mǎn)足小微企業(yè)的融資需求。另一方面，為貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于加強小微企業(yè)金融服務(wù)的精神，人民銀行先后推動(dòng)中小企業(yè)集合票據、區域集優(yōu)模式、信用增進(jìn)等多種創(chuàng )新相互配合，近期又積極支持商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，所籌資金專(zhuān)項用于小微企業(yè)貸款。截至2012年末，人民銀行共批復19家商業(yè)銀行發(fā)行專(zhuān)項用于小微企業(yè)貸款的金融債券，共計2405億元。這一產(chǎn)品的推出，打通了信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，對于緩解小微企業(yè)目前面臨的資金緊張問(wèn)題具有積極作用。

發(fā)揮債券市場(chǎng)優(yōu)勢，支持保障房建設多元化渠道籌資。加快建設保障性安居工程，是黨中央、國務(wù)院為保障和改善民生、推進(jìn)中國特色城鎮化道路的重大決策?！笆濉币巹澨岢?，全國要建設城鎮保障性住房和棚戶(hù)區改造住房3600萬(wàn)套。面對大規模的建設任務(wù)，地方政府難以依賴(lài)現有財力一次性投入全部資金，需要通過(guò)金融手段解決階段性集中投入問(wèn)題。近年來(lái)，按照黨中央、國務(wù)院的決策部署，人民銀行在引導商業(yè)銀行充分利用信貸資金的同時(shí)，注重發(fā)揮銀行間債券市場(chǎng)機制透明、基礎設施健全的優(yōu)勢，積極利用定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據等市場(chǎng)化產(chǎn)品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資金來(lái)源渠道。截至2012年末，已有北京、青海兩省市8家符合條件的國有企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行定向債務(wù)融資工具，募集資金299.3億元用于保障性住房建設。天津市還以已建成、有穩定租金收入的保障性住房為基礎資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(ABN)融資20億元。今后，還可鼓勵金融機構選擇符合條件的保障性安居工程貸款作為基礎資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負債結構，改善資源配置效率。

推動(dòng)債券市場(chǎng)開(kāi)放，支持人民幣跨境使用。建設一個(gè)開(kāi)放有序、有一定深度廣度的資本市場(chǎng)，有利于擴大人民幣跨境使用、穩步實(shí)現人民幣資本項目可兌換。配合這一進(jìn)程，近年來(lái)人民銀行加快推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)對外開(kāi)放，在“請進(jìn)來(lái)”和“走出去”方面都取得了一定進(jìn)展：一是允許境外機構投資銀行間債券市場(chǎng)。2010年8月，人民銀行發(fā)布有關(guān)通知，允許境外央行、港澳人民幣清算行和人民幣參加行等三類(lèi)機構進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資，此后又陸續有保險機構、RQFII等境外機構獲準進(jìn)入。截至2012年末，共有100家境外機構獲準進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。二是推動(dòng)境內機構赴香港發(fā)行人民幣債券。2007年允許境內金融機構赴港發(fā)行人民幣債券以來(lái)，已有10家境內銀行和2家境內企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券總計800億元，財政部在香港發(fā)行人民幣國債共計570億元。境內機構赴港發(fā)債的主體范圍與發(fā)債規模均穩步擴大。未來(lái)，進(jìn)一步增加包括債券市場(chǎng)在內的金融市場(chǎng)的深度廣度和對外開(kāi)放程度，仍是逐步落實(shí)“十二五”規劃中提出的“擴大人民幣跨境使用，逐步實(shí)現人民幣資本項目可兌換”目標的重要內容。

推動(dòng)債券市場(chǎng)更好地服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展大局

一是繼續堅持市場(chǎng)化方向，推動(dòng)面向合格機構投資者的場(chǎng)外債券市場(chǎng)發(fā)展。過(guò)去，我國債券市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中走過(guò)彎路。事實(shí)證明，行政管制不僅解決不了市場(chǎng)風(fēng)險問(wèn)題，也解決不了市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題，如果缺乏有效制約，還會(huì )帶來(lái)尋租行為和腐敗現象。從國內外債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史和經(jīng)驗來(lái)看，放松行政管制、面向機構投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方向是債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀(guān)規律。應繼續堅持這一發(fā)展方向，注重發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)的相互補充作用，完善多層次債券市場(chǎng)體系。

二是鼓勵創(chuàng )新，以創(chuàng )新促進(jìn)發(fā)展。創(chuàng )新是提高金融市場(chǎng)資源配置功能與效率的前提，是市場(chǎng)發(fā)展的原動(dòng)力。中國經(jīng)濟規模龐大，為滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的需要，仍需強化產(chǎn)品創(chuàng )新，不斷提高金融對實(shí)體經(jīng)濟需求的服務(wù)水平來(lái)進(jìn)行創(chuàng )新。并且要推動(dòng)機制創(chuàng )新，逐漸改變過(guò)去由行政主導的創(chuàng )新模式，充分發(fā)揮市場(chǎng)中介機構和行業(yè)自律組織貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢，增強市場(chǎng)主體自主創(chuàng )新的積極性和主動(dòng)性。

三是進(jìn)一步加強基礎設施建設。交易、清算、結算和托管環(huán)節是債券市場(chǎng)風(fēng)險防范的核心。與許多發(fā)達國家債券市場(chǎng)相比，我國銀行間債券市場(chǎng)的基礎設施自建立來(lái)就一直處于科學(xué)規劃和有效監管之下，保障了市場(chǎng)運行透明、風(fēng)險可控。應汲取國際金融危機和Libor操縱案的教訓，大力加強市場(chǎng)基礎設施建設，理順債券市場(chǎng)管理體系。結合危機后國際組織監管改革的新趨勢，在宏觀(guān)審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進(jìn)的原則，繼續強化托管結算系統、清算系統、統一交易平臺和信息庫等核心市場(chǎng)基礎設施建設，提高效率，防范系統性風(fēng)險。

四是加強監管協(xié)調，發(fā)揮合力。目前，經(jīng)國務(wù)院批準，由人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、證監會(huì )參加的公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調機制已經(jīng)建立并運行順暢，債券市場(chǎng)發(fā)展也總體勢頭良好。各相關(guān)部門(mén)應堅持“穩中求進(jìn)”的原則，各司其職，并以公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調機制為依托，著(zhù)力加強協(xié)調配合，發(fā)揮各部門(mén)的優(yōu)勢與合力，共同推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

五是強化市場(chǎng)化約束和風(fēng)險分擔機制。債券違約的風(fēng)險是客觀(guān)存在的，行政審批和政府隱形擔保都不能消除違約風(fēng)險，應通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行識別和分擔。市場(chǎng)化約束和風(fēng)險分擔機制的關(guān)鍵是信息披露和信用評級制度。應強化信息披露制度建設，繼續加強信用評級體系建設，強化培育投資者自行識別和承擔風(fēng)險的機制，強調投資人風(fēng)險自擔。

六是積極穩妥地推進(jìn)對外開(kāi)放，實(shí)現債券市場(chǎng)與國際接軌。應在有效防范風(fēng)險的基礎上，統籌考慮擴大人民幣境外使用范圍、促進(jìn)國際收支平衡等相關(guān)工作，積極穩妥地推動(dòng)債券市場(chǎng)對外開(kāi)放。繼續推動(dòng)境外機構投資境內債券市場(chǎng)，擴大境內發(fā)債的境外主體范圍，允許更多境內機構赴境外發(fā)行債券，加強與國際組織、外國政府部門(mén)等各方的溝通協(xié)調，積極參與國際金融監管改革各類(lèi)標準的制定與討論，增強我國的話(huà)語(yǔ)權與影響力。

載于《中國金融雜志》2013年04月